Всё для Учёбы — студенческий файлообменник
1 монета
docx

Курсовая «Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем» по Экономике (Кузнецов Д. В.)

Содержание

Введение.

3 Глава 1. Формирование инвестиционного портфеля

5 1.1. Понятие и типы инвестиционного портфеля

5 1.2. Этапы формирования инвестиционного портфеля

10 1.3. Стратегии управления инвестиционным портфелем.

17 Глава 2. Подходы оценки эффективности инвестиционного портфеля.

22 2.1. Оценка эффективности инвестиционного портфеля.

22 2.2. Проблемы инвестиционного портфеля

30 2.3. Проблемы выбора инвестиционного портфеля.

33 Глава 3. Управление инвестиционным портфелем, на примере паевого инвестиционного фонда.

35 Заключение

39 Расчетная часть

40 Список литературы

42 Приложение.

43

Введение

Переход к рыночной экономике сопровождается появлением принципиально новых видов деятельности предприятия. К их числу относится задача эффективного вложения денежных средств - инвестирования. В условиях централизованно планируемой экономики на уровне обычного предприятия такой задачи практически не существовало. Однако с введением новых форм собственности стало возможным изъятие прибыли в бюджет волевым методом, благодаря чему у предприятий появились свободные денежные средства. Кроме того, упразднены многие ограничения, в частности нормирования оборотных средств, что автоматически исключило один их основных регуляторов величины финансовых ресурсов на предприятии. В результате появилась необходимость грамотного управления свободными финансовыми ресурсами предприятия.

Инвестиционный портфель предприятия включает в себя реальные и финансовые инвестиции. В данной работе рассмотрен один из видов инвестирования - это инвестиции в ценные бумаги. Цель работы: выявить наиболее важные и закономерные процессы формирования и управления портфелем ценных бумаг.

В наиболее широком смысле слово "инвестировать" означает расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем. Два фактора обычно связаны с этим процессом - время и риск. Отдавать деньги приходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает позже, если поступает вообще, и его величина заранее не известна.

Нередко проводят различие между инвестированием и сбережениями.

Сбережения определяются как "отложенное потребление". В свою очередь под инвестированием понимается настоящее вложение средств, которое увеличивает национальный продукт в будущем. Кроме того, целесообразно провести различие между реальными (капитальными) и финансовыми инвестициями.

Реальные инвестиции обычно включают инвестиции в какой-либо тип материально осязаемых активов, таких как земля, недвижимость, оборудование, заводы. Финансовые же инвестиции представляют собой вложения в ценные бумаги: акции, облигации и т.д. В примитивных экономиках основная часть инвестиций относится к реальным, в то время как в современной экономике большая часть инвестиций представлена финансовыми инвестициями. Высокое развитие институтов финансового инвестирования в значительной степени способствует росту реальных инвестиций. Как правило, эти две формы являются взаимодополняющими, а не конкурирующими.

Приняв решение о целесообразности инвестирования денежных средств в финансовые активы, предприятие-инвестор чаще всего работает не с отдельным активом, а с некоторым их набором, называемым портфелем ценных бумаг, или инвестиционным портфелем.

В сложившейся мировой практике фондового рынка под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, выступающая как целостный объект управления. Это означает, что при формировании портфеля и в дальнейшем, изменяя его состав, структуру менеджер-управляющий формирует новое инвестиционное качество с заданным соотношением риск/доход. Однако созданный портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксированным гарантированным государством доходом, т.е. с минимальным риском потерь по основной сумме и текущих поступлений - дивидендов, процентов. Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида. Его структуру можно изменить путем замещения одних бумаг другими. Вместе с тем каждая ценная бумага в отдельности не может достичь подобного результата.

Смысл портфеля - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.

Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Только в процессе формирования портфеля достигается новое инвестиционное качество с заданными характеристиками. Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Глава 1. Формирование инвестиционного портфеля

1.1. Понятие и типы инвестиционного портфеля

Инвестиционный портфель - это целенаправленно сформированная совокупность объектов реального и финансового инвестирования, предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности в соответствии с разработанной инвестиционной стратегией предприятия. Основная цель формирования инвестиционного портфеля может быть сформулирована как обеспечение реализации разработанной инвестиционной политики путем подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. В процессе формирования портфеля комбинированием инвестиционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска. В зависимости от направленности избранной инвестиционной политики и особенностей осуществления инвестиционной деятельности определяется система специфических целей. При формировании любого инвестиционного портфеля инвестор ставит определенные цели:

1) достижение необходимого уровня доходности;

2) прирост капитала;

3) минимизация инвестиционных рисков;

4) ликвидность инвестированных средств на приемлемом для инвестора уровне.

Учет приоритетных целей при формировании инвестиционного портфеля лежит в основе определения соответствующих нормативных показателей, служащих критерием при отборе вложений для инвестиционного портфеля и его оценке. В зависимости от принятых приоритетов инвестор может установить в качестве такого критерия предельные значения прироста капитальной стоимости, дохода, уровня допустимых инвестиционных рисков, ликвидности. В составе инвестиционного портфеля могут сочетаться объекты с различными инвестиционными качествами, что позволяет получить достаточный совокупный доход при консолидации риска по отдельным объектам вложений.

Основной целью инвестиционной деятельности на предприятии, равно как и основной целью формирования инвестиционного портфеля, является обеспечение реализации его инвестиционной стратегии. Если инвестиционная стратегия предприятия направлена на расширение деятельности (увеличение объема производства и реализации продукции или оказываемых услуг), то основные инвестиции будут вложены в инвестиционные проекты или в активы, связанные с производством, а имеющиеся (планируемые) - в прочие объекты (в ценные бумаги или банковские вклады) и будут носить по отношению к ним подчиненный характер, что отразится, например, на сроках и объемах размещения.

Как и в общем случае при осуществлении инвестиционной деятельности, так и при формировании инвестиционного портфеля инвестор ожидает прибыль (доход), действуя в рамках приемлемого для него риска. Доход же может иметь не только форму текущих выплат или прибыли от реализации инвестиционных проектов, получаемых с известной степенью регулярности и определенности (предсказуемости) в установленные промежутки времени, но и в виде прироста стоимости приобретаемых активов.

Достижение конкретного уровня доходности предполагает получение регулярного дохода в текущем периоде, как правило, с заранее установленной периодичностью. Это могут быть выплаты процентов по банковским депозитным вкладам, планируемые доходы от эксплуатации объектов реального инвестирования (объектов недвижимости, нового оборудования), дивиденды и проценты соответственно по акциям и облигациям. Получение текущего дохода влияет на платежеспособность компании и принимается в расчет при планировании денежных потоков. Данная цель является основной при формировании портфеля, особенно в ситуации краткосрочного размещения средств (например, при наличии излишка денежных средств и невозможности или нецелесообразности его использования на производственные цели в текущем периоде).

Прирост капитала обеспечивается при инвестировании средств в объекты, которые характеризуются увеличением их стоимости во времени, Это справедливо для акций молодых компаний-эмитентов (в основном инновационной направленности), по мере расширения деятельности которых ожидается значительный рост цен их акций, а также для объектов недвижимости и др. Именно прирост стоимости и обеспечивает инвестору получение дохода. Такого рода инвестиции предполагают более длительный период размещения средств и, как правило, относятся к долгосрочным.

Минимизация инвестиционных рисков, или безопасность инвестиций, означает неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала и стабильность получения дохода. Подбор объектов, по которым наиболее вероятны возврат капитала и получение дохода планируемого уровня, и позволяет достичь указанной цели.

Однако минимизация рисков не всегда позволяет полностью устранить вероятность негативных последствий, а лишь способствует достижению их допустимого уровня при обеспечении требуемой инвестором доходности. Она зависит от отношения инвестора к риску.

Обеспечение достаточной ликвидности инвестируемых средств предполагает возможность быстрого и безубыточного (без существенных потерь в стоимости) обращения инвестиций в наличные деньги или возможность их быстрой реализации. Эта цель не обязательно связана с предыдущими целями, она наиболее достижима при размещении средств в финансовые активы, пользующиеся устойчивым спросом на фондовом рынке (акции и облигации известных компаний, государственные ценные бумаги).

Вместе с тем ни одна из инвестиционных ценностей не обладает перечисленными выше свойствами в совокупности, что обусловливает альтернативность названных целей формирования инвестиционного портфеля. Так, безопасность обычно достигается в ущерб высокой доходности и росту вложений. В мировой практике безопасными (безрисковыми) являются долговые обязательства правительства, однако доход по ним редко превышает среднерыночный уровень и, как правило, существенного прироста вложений не происходит. Ценные бумаги прочих эмитентов, реальные инвестиционные проекты способны принести инвестору больший доход (как текущий, так и будущий), но существует повышенный риск с точки зрения возврата средств и получения дохода. Инвестиционные объекты, предполагающие прирост вложений, как правило, являются наименее ликвидными - минимальной ликвидностью обладает недвижимость.

Учитывая альтернативность инвестиционных целей, невозможно добиться их одновременного достижения. Поэтому инвестор должен установить приоритет определенной цели при формировании своего портфеля.

Различие целей формирования инвестиционных портфелей, видов включаемых в них объектов инвестирования и других условий определяет многообразие вариантов направленности и состава этих портфелей в отдельных компаниях. Их можно классифицировать следующим образом.

Классификация инвестиционных портфелей по видам включаемых в них объектов инвестирования связана, прежде всего, с направленностью и объемом инвестиционной деятельности компании.

Портфель реальных инвестиционных проектов формируется инвесторами, осуществляющими производственную деятельность, и включает объекты реального инвестирования всех видов. Формирование и реализация портфеля этих проектов обеспечивают высокие темпы развития предприятия, создание дополнительных рабочих мест, формирование высокого имиджа и определенную государственную поддержку инвестиционной деятельности. В то же время по сравнению с другими видами инвестиционных портфелей портфель реальных инвестиционных проектов обычно наиболее капиталоемкий, более рисковый из-за продолжительности реализации, а также наиболее сложный и трудоемкий в управлении. Это обусловливает высокий уровень требований к его формированию, тщательность отбора каждого включаемого в него инвестиционного проекта.

Портфель ценных бумаг содержит определенную совокупность ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных проектов он обладает более высокой ликвидностью, легко управляем. Вместе с тем этот портфель отличают:

- высокий уровень риска, который распространяется не только на доход, но и на весь инвестированный капитал;

- более низкий уровень доходности;

- отсутствие в большинстве случаев возможностей реального воздействия, на доходность (кроме возможности реинвестирования капитала в другие инструменты фондового рынка);

- низкая инфляционная защищенность;

- ограниченность вариантов выбора отдельных финансовых инструментов.

Портфель прочих объектов инвестирования дополняет, как правило, инвестиционный портфель отдельных компаний (например, валютный портфель, депозитный портфель).

Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше.

Классификация инвестиционных портфелей по приоритетным целям инвестирования связана, прежде всего, с реализацией инвестиционной стратегии предприятия и в определенной степени с позицией ее руководства в управлении инвестициями.

Портфель роста формируется в целях прироста капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и состоит преимущественно из объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала (как правило, из акций компаний с растущей курсовой стоимостью), соответственно высок уровень риска.

Портфель дохода ориентирован на получение текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Он состоит в основном из объектов инвестирования, обеспечивающих получение дохода в текущем периоде (акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и большими дивидендами, облигации и другие бумаги, отличительной чертой которых является выплата текущих доходов). Этот портфель обычно формируется за счет объектов инвестирования, способствующих получению высоких темпов роста дохода на вложенный капитал.

Консервативный портфель включает в основном объекты инвестирования со средними (иногда и минимальными) значениями уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже). Формируется за счет малорисковых инвестиций, обеспечивающих соответственно более низкие темпы роста дохода и капитала, чем портфель роста и дохода.

Перечисленные типы портфелей имеют ряд промежуточных разновидностей. Портфели роста и дохода при максимальных значениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными портфелями.

Классификация инвестиционных портфелей по достигнутому соответствию целям инвестирования связана, прежде всего, с процессом реализации целей их формирования.

Сбалансированный портфель характеризуется полной реализацией целей инвестора путем отбора инвестиционных проектов или финансовых инструментов, наиболее полно отвечающих этим целям.

Несбалансированный портфель выделяется из числа других инвестиционных портфелей несоответствием его состава, поставленным целям формирования. Разновидностью несбалансированного портфеля является разбалансированный портфель, который представляет собой ранее сбалансированный (оптимизированный) портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, условий налогообложения) или внутренних факторов (например, значительной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных проектов).

Типы портфелей

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач.

Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, процентов.

Выделяют три основных типа портфеля (см. схему 1):

1. портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода);

2. портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста);

3. рассматривают еще и портфель роста и дохода - данный тип портфеля преследует своей целью избежание возможных потерь на фондовом рынке, как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат.

Портфель роста. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся, хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания - получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке, как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая - доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые - прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

1.2. Этапы формирования инвестиционного портфеля

Словосочетание "формирование инвестиционного портфеля" уже давно стало знакомым для жителей России, которые зарабатывают достаточное количество денег, чтобы думать не только о хлебе насущном, но и об обеспеченном будущем для себя и своих близких. Однако при этом большинство связывает его с вложением средств в ценные бумаги, играми на бирже, прочими новыми и не всегда понятными для большинства наших сограждан формами деятельности. На самом деле понятие "инвестиционного портфеля" гораздо более широкое, причем формированием инвестиционного портфеля каждый из нас занимается всю свою жизнь. С той только разницей, что кто-то делает это целенаправленно, добиваясь на этом поприще больших успехов, а кто-то мечется в потемках, теряя время, средства и перспективы.

В обыденном сознании под термином "инвестиции" понимается выгодное вложение денег, отказ от части своих средств с расчетом на то, что через какое-то время

они вернуться с прибылью. По сути, так оно и есть - это способ размещение капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода. Существуют многочисленные формы инвестиций, различающиеся по ряду факторов: в ценные бумаги и недвижимость, в долговые обязательства, прямые и косвенные, с большим или меньшим риском, краткосрочные и долгосрочные. В этом случае инвестиционный портфель - это набор финансовых инструментов, выбираемых в расчете на достижение одной или нескольких целей. Ключевые слова здесь: "набор" и "цели". Первое предопределяет преимущество инвестиционного портфеля перед инвестициями в какое-то одно направление, второе - означает систематичность его формирования.

Содержание инвестиционного портфеля складывается из ценных бумаг и имущественных вложений. Основные виды первых - акции, ценные бумаги и опционы. Однако на фондовом рынке особенно четко видно противоречие между высокой доходностью бумаги и степенью ее риска, в том числе риском мошенничества. Наглядный пример здесь - многочисленные финансовые пирамиды (МММ и т.д.). Дополнительные возможности для обмана с такими опасностями, как неполное раскрытие эмитентами информации о себе и своей деятельности, манипулирование ценами, использование инсайдерской информации. Еще в начале 90 гг. прошлого века после приватизации Россия заняла первое место в мире по количеству акционеров, но, как ни парадоксально, отечественный рынок акций так и не стал розничным. В сформировавшейся структуре акционерного капитала доминирующую роль играют контрольные или крупные пакеты, причем их доля продолжает увеличиваться. Еще одна проблема - защита прав мелких акционеров, которые далеко не всегда соблюдаются. Несмотря на все это, по мнению профессиональных брокеров, доходность сбалансированного портфеля ценных бумаг может достигать 50% годовых в валюте. В случае адекватной и быстрой реакции на рыночные изменения, прибыль от такого рода инвестиций может увеличиваться. К тому же надо учитывать, что если степень риска отдельно взятого пакета акций достаточно велика, то их сочетание в эффективно сформированном инвестиционном портфеле позволяет повысить надежность вложений.

Имущественным вложением называется помещение капитала в такие имущественные ценности, как реальные активы компании или личное вещественное имущество. Такого рода капиталовложение широко распространено, особенно среди индивидуальных инвесторов, которым приятно ощущать себя собственником чего-то реального, ощутимого. Широко распространено вложение средств в недвижимость, тем более что ее стоимость, особенно в крупных городах, демонстрирует устойчивую тенденцию к росту, является ликвидным активом. Сейчас в Москве при покупке коммерческой недвижимости предъявляются требования по сроку окупаемости, не превышающие 3-4 лет. Соответственно, ее доходность будет не ниже 25% в год. Другое популярное направление инвестирования как физических лиц, так и крупных компаний, банков - покупка действующего бизнеса. Большинство компаний окупаются за срок в 14-17 месяцев, т.е. внутренняя норма доходности будет находиться в районе 75%. Сложности здесь связаны с тем, что покупать бизнес напрямую крайне рисковано - большинство из них непрозрачны, можно заполучить "кота в мешке". Развитию этого направления капиталовложений способствует создание специализированных компаний, обеспечивающих сделки по отчуждению действующих компаний. С их помощью инвестор может получить объективную информацию о предлагаемом к продаже объекте.

Инвестиции в готовый бизнес возможны в форме их покупки или вхождения в качестве одного из учредителей общества с ограниченной ответственностью. Проблема с этим направлением инвестирования средств обусловлена тем, что в большинстве случаев срок жизни малого предприятия - а именно они чаще всего продаются и покупаются - зачастую не превышает трех лет. Для избежания этой закономерности нередко требуются дополнительные вложения, что снижает отдачу от изначальных инвестиций. Ценные бумаги в этом плане более удобны для инвестора, не имеющего достаточного количества свободного времени и энергии - они приносят доход (либо не делают этого) вне зависимости от усилий и действий своего владельца.

Формировать инвестиционный портфель и управлять им можно самостоятельно. Но такое решение чревато различными осложнениями - большинство рядовых граждан не

имеет соответствующих навыков - инвестициям не учат в школе, а стандартный вузовский курс экономики дает лишь самые общие знания, недостаточные для практического применения. К тому же, на рынке явно не хватает информации о происходящих на нем процессах и тенденциях их развития. Их описание, как правило, находят в популярных деловых изданиях, но и оно зачастую слишком общо. К тому же в условиях достаточно нестабильной экономической конъюнктуры обзорам, ориентированным на непрофессионала, нельзя особенно доверять. Специализированные справочные издания, содержащие основные индикаторы рынка, большинству просто недоступны, а для понимания содержащихся в них данных нужны дополнительные знания.

В случае работы с портфельным менеджером вы получаете ряд преимуществ, связанных с профессиональным управлением активами. По сути, на вас начинает работать

несколько подразделений специалистов, анализирующих состояние и тенденции, и вкладывающих ваши средства в наиболее ликвидные активы в максимально благоприятный для инвестирования момент. Очевидным преимуществом при работе с профессионалом является и то, что он поможет вам планировать свои налоговые выплаты. Особенно это актуально для лиц, участвующих в коллективном инвестировании - в Москве, например, пайщики инвестиционных фондов освобождены от уплаты подоходного налога в местный бюджет с доходов, полученных от участия в паевых инвестиционных фондах. Впрочем, надо отметить, что при обращении к портфельному менеджеру стоит отдать предпочтение не брокерской конторе, а организации, оказывающей полный спектр услуг в области инвестирования. На Западе такие компании называют финансовыми супермаркетами, в России их функции выполняют многие банки.

Тему коллективного инвестирования стоит рассмотреть подробнее. Так, при вложении определенных сумм (как правило, до $50 тыс.) частный инвестор не играет активной роли в управлении инвестиционным портфелем. Он лишь определяет, в какой именно из инвестиционных программ желает участвовать, какими средствами располагает и на какой срок их размещения рассчитывает. После этого менеджер принимает решения

о том, в какие активы вкладывать средства и когда именно это делать, не консультируясь с инвестором. У такой практики есть ряд несомненных преимуществ.

Во-первых, снижается риск инвестирования: даже незначительный вклад, объединяясь с большим количеством себе подобных, обеспечивает высокую степень диверсификации вложений, невозможную при самостоятельном выходе мелкого инвестора на рынок. Во-вторых, уменьшаются затраты на управление портфелем: на любом рынке оптовый покупатель получает определенные скидки, при этом коллективное инвестирование снижает операционные и накладные расходы. В-третьих, такого рода вложения считаются высоколиквидными в силу того, что инвестор всегда может продать свой "пай" на вторичном рынке либо самой управляющей компании. Все это значительно снижает, хотя и не устраняет риски инвестирования.

Несмотря на очевидные плюсы участия в инвестиционных фондах, большинство вкладчиков капиталов, направляющих значительные суммы, предпочитают формировать индивидуальный инвестиционный портфель. В этом случае менеджер управляет им в тесном взаимодействии со своим клиентом, согласовывая с ним свои действия. Но прежде чем решать, что должно входить в инвестиционный портфель, надо знать основные принципы его формирования.

При этом исходной точкой инвестирования должна служить уверенность в обеспеченности нормальных жизненных потребностей в настоящий момент. Современные

западные специалисты по инвестициям далеки от пуританской этики. Они рекомендуют:

вкладывая деньги в расчете на будущее, не в чем не отказывайте в себе в настоящем. Причем западные специалисты советуют: перед тем, как становиться активным участником инвестиционного процесса, вам следует положить небольшую сумму денег на сберегательный счет или иные ликвидные активы на случай возникновения непредвиденной потребности в наличных деньгах. Другое предварительное условие, гласят американские учебники, заключается в достаточной защите от потерь в случае смерти, болезни, потери трудоспособности, нанесения прочего вреда жизни и имуществу. Это может быть обеспечено за счет страхования. Причем гарантировать от потерь надо все: здоровье, жизнь, имущество и обязательства.

При определении структуры инвестиционного портфеля базовую роль играют финансовое и семейное положение инвестора. Планируя инвестиции, важно принять во внимание такие моменты, как уровень и стабильность дохода, семейные и личные обстоятельства, собственный капитал, возраст и опыт инвестора, а также склад его характера, выражающийся в отношении к риску. Относительно молодой инвестор, особенно неженатый и не имеющий детей, может выбрать агрессивную инвестиционную

стратегию - вкладывать деньги в те активы, будущая стоимость и уровень ожидаемого дохода которых весьма ненадежны. Семейный человек, обязанный заботиться о семье, вряд ли пойдет на это, пока не будет обеспечен должный уровень финансовой стабильности для его близких. Однако ситуация может измениться, если он принял должные меры по страхованию и имеет достаточные сбережения. Чем больше размер и стабильность заработков инвестора, тем больше он склонен к риску. При этом по мере роста доходов все большее значение приобретает оптимизация уплачиваемых налогов. Безусловно, это не закономерности, а всего лишь рекомендации, которыми легко можно поступиться, но зачастую рационально мыслящий инвестор ведет себя именно так.

Кроме того, надо обратить внимание на цели инвестиций - какой доход и к какому

сроку вы желаете получить, намерены ли вы за счет инвестирования оптимизировать свои доходы, какие у вас планы на пенсионный период. Все это совершенно логично будет определять выбор инструментов, рекомендованных портфельным менеджером.

По сути, определение целей инвестирования и инвестиционной политики являются

первым этапом формирования портфеля. При этом кроме диверсифицирования надо учитывать еще ряд принципов.

Лимитирование - установление предельной доли средств, направляемых в один финансовый инструмент. Например, в соответствии с существующими во многих странах законодательными нормами, инвестиционные фонды не могут вкладывать в ценные бумаги одного эмитента более 5-10% своих активов. Страхование инвестиций может осуществляться не только при помощи страховых компаний, но и через процедуру хеджирования. Она представляет собой операцию по перенесению риска на другого участника рынка. Делается это следующим образом: при покупке актива одновременно продается фьючерсный контракт на его покупку. Наглядно это можно показать на примере рынка валюты - потери на изменении курса будут компенсироваться на рынке фьючерсов.

После завершения первоначального формирования портфеля необходимо производить его мониторинг и, возможно, пересмотр. В этом контексте можно говорить об активном и пассивном управлении инвестиционным портфелем. Первое, иногда называемое свопингом, характеризуется выбором и приобретением наиболее эффективных ценных бумаг и максимально быстрым избавлением от низкодоходных активов. Такие технологии доступны только профессионалам, реагирующим на изменения быстрее, чем рынок. Пассивное управление ориентировано на приобретение ценных бумаг на длительный срок. Такая стратегия наиболее распространена и надежна.

При изучении методов оценки долгосрочных финансовых активов - акций и облигаций - мы рассматриваем их изолированно и предполагаем, что будущие доходы в виде дивидендных или процентных выплат, а также приростов курсовой стоимости являются достоверными величинами.

Однако на практике результаты инвестирования в эти и другие виды финансовых и реальных активов точно не известны заранее и зависят от многих факторов.

Например акции ОАО "Лукойл" в марте 2004 г. могли обеспечить владельцу доходность10%, то в апреле по ним можно было получить аналогичный по величине убыток. При этом средняя месячная доходность по итогам года составила 2% при стандартном отклонении, равном 6,78%, что свидетельствует о высоком риске данных вложений.

Риск и доходность большинства подобных операций являются случайными величинами, на конкретные значения которых оказывает влияние множество факторов. Поэтому на практике хозяйствующие субъекты редко вкладывают все свои средства в какой-то один актив, проект или даже бизнес. Руководствуясь житейской мудростью "не клади все яйца в одну корзину", они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. При этом в процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как единое целое, т. е. как самостоятельный объект - инвестиционный портфель.

Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или совокупность, активов (проектов, предприятий), управляемых как единое целое.

В зависимости от вида и условий осуществляемой деятельности, используемых активов, требуемого капитала и т. п. инвестиционные портфели могут существенно различаться по структуре и степени сложности управления. Например, портфель индивидуального инвестора, лично управляющего своими вложениями, может состоять всего из двух акций различных предприятий. В то же время портфели институциональных инвесторов (паевые и пенсионные фонды, банки, страховые компании и т. п.) включают десятки или даже сотни различных финансовых инструментов, а многопрофильных корпораций или холдинговых групп реального сектора - множество отдельных предприятий и направлений бизнеса.

Несмотря на эти различия, фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern Portfolio Theory - MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. В целях упрощения принципы и методы формирования инвестиционного портфеля будут рассмотрены на примере только одного класса рисковых активов - обыкновенных акций публичных корпораций. Вместе с тем излагаемые подходы могут быть распространены и на другие виды реальных и финансовых активов.

В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем

предполагает реализацию следующих этапов:

1. постановка целей и выбор адекватного типа портфеля.

2. анализ объектов инвестирования.

3. формирование инвестиционного портфеля.

4. выбор и реализация стратегии управления портфелем.

5. оценка эффективности принятых решений.

Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их

достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:

- получение доходов;

- поддержка ликвидности;

- балансировка активов и обязательств;

- выполнение будущих обязательств;

- перераспределение собственности;

- участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;

- сбережение накопленных средств и др.

Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.

Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:

- портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;

- портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;

-сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности

при некотором допустимом уровне риска;

-портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;

консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.

Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные портфели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в условиях рынка.

Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.

Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях.

Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:

1) соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;

2) адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;

3) соответствие допустимому уровню риска;

4) обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.

Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.

Первая проблема представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.

Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.

Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.

Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном

уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска.

Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании производных финансовых инструментов - фьючерсов, опционов, свопов и др.

Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.

Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры.

Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий.

Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия "купил и держи до погашения или определенного срока". Одна из популярных стратегий данного типа - индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S&P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов - паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем "переигрывают" управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.

Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления "ядром", или основной частью, портфеля, а активные - оставшейся частью (как правило, рисковой).

Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.

Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида "купил и держи до погашения". Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как:

1) исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);

2) расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами "рыночного портфеля";

3) статистические методы (например, построение персентильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);

4) факторный анализ;

5) методы искусственного интеллекта и др.

В практике финансового менеджмента важнейшую роль играют второй и третий из

упомянутых этапов портфельного управления.

1.3. Стратегии управления инвестиционным портфелем

В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В таком случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда "правильно" оценивает активы, а одинаковые ожидания инвесторов относительно доходности и риска говорят о том, что все они ориентируются на одинаковые линии рынка актива и линии рынка капитала. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое общее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и тому подобным до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как а длительной перспективе плюсы и минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней Мере в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге цена данных активов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инструментов, которые неверно оценены рынком, и орговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, например акции, облигации и т. п. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов. Менеджер также должен определить рыночный тренд. Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой ценой, если спад, то на активах с низкой ценой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер периодически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа активов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля. Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность. Типу портфеля соответствует и тип избранной инвестиционной стратегии: активной, направленной на максимальное использование возможностей рынка или пассивной.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики "нового" портфеля (то есть учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося "старого" портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это по карману лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности.

Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия "переключения" может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумага с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод "предвидения учетной ставки". Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Активный мониторинг представляет непрерывный процесс таким образом, что процесс управления портфелем ценных бумаг сводится к его периодической ревизии, частота которой зависит и от "предвидения учетной ставки".

Пассивная модель управления. Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным:

1. пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

2. ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления - низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод "лестницы"). Используя метод "лестницы" портфельный менеджер покупает ценные бумаги различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг - это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следовательно, весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую важность приобретает вопрос о количественном составе портфеля.

Вопрос о количественном составе портфеля можно решать как с позиции теории инвестиционного анализа, так и с точки зрения современной практики. Согласно теории инвестиционного анализа простая диверсификация, то есть распределение средств портфеля по принципу - "не клади все яйца в одну корзину" - ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям и т. д. Кроме того, увеличение различных активов, то есть видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, то есть возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

* невозможность качественного портфельного управления;

* покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных бумаг;

* рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на предварительный анализ и т. д.);

* высокие издержки по покупке небольших мелких партий ценных бумаг и т. д.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд - это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику "пассивного" управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им ввда управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как "активная", так и "пассивная" модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. На практике операции такого рода носят название "доверительные банковские операции".

Глава 2. Подходы оценки эффективности инвестиционного портфеля

2.1. Оценка эффективности инвестиционного портфеля

Методика определения экономической эффективности инвестиционного портфеля

Помимо затрат на разного рода приобретения управляющей компании корпорации приходится также производить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль лишь через длительный период времени. Такими затратами являются, например, инвестиции в исследования, совершенствование продукции, долгосрочную рекламу, развитие сбытовой сети по видам продукции, реорганизацию предприятий и обучение персонала.

Основной задачей при выборе направления инвестирования является определение экономической эффективности вложения средств в ту или иную инвестиционную ценность как элемент инвестиционного портфеля. По каждому элементу целесообразно составлять отдельный инвестиционный план. Одним из основных элементов инвестиционного плана является определение эффективности инвестиционного портфеля.

Оценка экономической эффективности инвестиционного портфеля является одним из наиболее ответственных этапов прединвестиционных исследований. Она включает расчет и оценку прямых и косвенных показателей (рис. 1). В частности, для реальных инвестиций проводится детальный анализ и интегральная оценка всей технико-экономической и финансовой информации.

Методы оценки эффективности инвестиционного портфеля основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные инвестиционные ценности в зависимости от их весов. При этом в качестве возможных альтернатив вложениям средств в рассматриваемую инвестиционную ценность выступают инвестиции в наиболее надежные и наиболее ликвидные инвестиционные ценности.

С позиций управляющей компании корпорации реализация инвестиционного проекта может быть представлена в виде двух взаимосвязанных процессов:

* вложение средств инвестиционную ценность;

* получение доходов от вложенных средств.

Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность инвестиций.

При этом непосредственным объектом финансового анализа и определения экономической эффективности инвестиционного портфеля являются прямые финансовые потоки (т.н. саsh flow - потоки наличности), характеризующие оба эти процесса в виде суперпозиции (наложения), то есть перед потенциальным инвестором имеется картина совокупных денежных потоков. В случае производственных инвестиций интенсивность результирующего потока платежей формируется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и интенсивностью чистого дохода.

Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временном интервале, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (текущими затратами на управление портфелем, налоги и т.д.).

ЧД = Д - Р,

где ЧД - чистый доход;

Д - доходы от инвестиционных ценностей, находящихся в портфеле;

Р - расходы, произведенные для получения дохода.

Оценка эффективности осуществляется с помощью вычисления совокупности прямых расчетных показателей или критериев эффективности инвестиционного портфеля. Эти показатели и методы их расчета будут рассмотрены ниже. Все они имеют одну важную особенность.

Расходы и доходы, разнесенные по времени, приводятся к одному (базовому) моменту времени. Базовым моментом времени обычно является дата, определяемая исходя из характеристик инвестиционной ценности (для финансовых инвестиций - дата покупки финансового актива, для реальных - дата начала производства продукции, а для интеллектуальных - дата начала научной деятельности).

Процедура приведения разновременных платежей к базовой дате называется дисконтированием. Экономический смысл этой процедуры состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного процента r и поток платежей (положительных или отрицательных) Р(t), начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа Р(t), выполненного в момент, отстоящий от базового на величину t интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине Рd(t), которая, будучи выданной под ссудный процент r, даст в момент t величину Р(t). Таким образом, дисконтированная величина платежа Р(t) равна:

. Величина ссудного процента r называется нормой дисконтирования (приведения) или трактуется как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем.

При выборе ставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненный уровень ссудного процента. Ставка дисконтирования, используемая в рыночной экономике, в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны, мирового хозяйства и является предметом серьезных исследований и прогнозов.

Методический подход к оценке эффективности инвестиционного портфеля

Оценка эффективности инвестиционного портфеля представляет собой определение и вычисление показателей, значения которых позволяют руководству корпорации с определенной вероятностью определить привлекательность той или иной инвестиционной ценности.

Набор показателей зависит от следующих характеристик проекта:

* совокупная стоимость;

* срок реализации;

* планируемое количество элементов инвестиционного портфеля.

Чем выше значение каждой характеристики, тем больше показателей рассчитываются для принятия решения об инвестировании.

Для расчета основных показателей, без которых оценить эффективность инвестирования не представляется возможным, в качестве базового момента приведения разновременных платежей, как правило, берется начальная дата формирования инвестиционного портфеля.

Для оценки эффективности производственных инвестиций в основном применяются следующие показатели: чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта и точка безубыточности. Для фондовых инвестиций: доходность к погашению, дивидендная ставка, ликвидность, динамика курсовой стоимости.

Перечисленные показатели являются результатами сопоставлений распределенных во времени доходов с инвестициями и затратами на производство.

Чистый доход

В основе большинства методов определения экономической эффективности инвестиционных проектов в рыночной экономике лежит вычисление чистого приведенного дохода (net present value).

Чистый приведенный доход (NPV) представляет собой разность дисконтированных на один момент времени (обычно на год начала реализации проекта) показателей доходов и расходов (капитальных вложений).

Потоки доходов и капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока - чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и расходов. Ориентиром при установлении нормы дисконтирования является ставка банковского процента или доходность вложений средств в ценные бумаги.

Чистый приведенный доход NPV вычисляется при заданной норме дисконтирования (приведения) по формуле:

, (1.1)

где: t - годы реализации инвестиционного проекта (t = 1, 2, 3, ., T);

P(t) - чистый поток платежей (наличности) в году t;

d - ставка дисконтирования.

Экономический смысл ставки дисконтирования следующий: ее величина соответствует минимально приемлемой для инвестора норме дохода на капитал (как правило, ставка привлечения депозитов в коммерческих банках).

Чистый поток платежей включает в качестве доходов прибыль от производственной деятельности и амортизационные отчисления, а в качестве расходов - инвестиции в капитальное строительство, воспроизводство выбывающих в период производства основных фондов, а также на создание и накопление оборотных средств.

Влияние инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в более наглядном виде, записав формулу (.1) следующим образом:

, (1.2)

где: tn - год начала производства продукции;

tc - год окончания капитального строительства;

KV(t) - инвестиционные расходы (капитальные вложения) в году t.

Отметим, что вместо годового интервала в этих формулах могут использоваться и меньшие временные интервалы - месяц, квартал, полугодие.

Год начала производства продукции tn может не совпадать с годом окончания строительства.

Случай t = tn > tc означает временную задержку производства продукции после завершения строительства, а случай t = tn < tc означает запуск производства до завершения строительства.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return - IRR) - показатель, позволяющий оценить степень привлекательности альтернативного размещения ресурсов. Экономический смысл этого показателя можно пояснить следующим образом. В качестве альтернативы вложениям финансовых средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств (так же распределенных по времени вложения) под некоторый банковский процент. Распределенные во времени доходы, получаемые от реализации инвестиционного проекта, также помещаются на депозитный счет в банке под тот же процент.

При ставке ссудного процента, равной внутренней норме доходности, инвестирование финансовых средств в проект даст в итоге тот же суммарный доход, что и помещение их в банк на депозитный счет.

Таким образом, при этой ставке ссудного процента обе альтернативы помещения финансовых средств экономически эквивалентны. Если реальная ставка ссудного процента меньше внутренней нормы доходности проекта, то инвестирование средств в него выгодно, и наоборот. Следовательно, IRR является граничной ставкой ссудного процента, разделяющей эффективные и неэффективные инвестиционные проекты.

Из сказанного следует, что уровень IRR полностью определяется внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект.

Никакие предположения об использовании чистого дохода за пределами проекта не рассматриваются.

Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, IRR определяется как решение следующего уравнения относительно неизвестной величины d*:

, (1.3)

где d* = IRR - внутренняя норма доходности, соответствующая потоку платежей Р(t).

Уравнение (2.3) эквивалентно алгебраическому уравнению степени Т и обычно решается методом итераций.

Ясно, что величина IRR зависит не только от соотношения суммарных капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение внутренней нормы доходности.

Как правило существует единственное значение IRR. Однако на практике могут встречаться более сложные случаи, когда это уравнение имеет несколько положительных корней. Это может, например, произойти, когда уже после первоначальных инвестиций в производство возникает необходимость крупной модернизации или замены оборудования на действующем производстве. В последнем случае следует руководствоваться наименьшим значением из полученных решений.

Срок окупаемости инвестиций

Срок окупаемости (payback method) - это один из наиболее часто применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности инвестиций.

Срок окупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме инвестиций.

Для определения срока окупаемости можно воспользоваться формулой (1.2), видоизменив ее соответствующим образом. Левую часть этой формулы приравняем нулю и будем полагать, что все инвестиции сделаны в момент окончания строительства. Тогда неизвестная величина h периода с момента окончания строительства, удовлетворяющая этим условиям, и будет сроком окупаемости инвестиций.

Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:

, (1.4)

где KV - суммарные капиталовложения в инвестиционный проект.

Заметим, что в этом уравнении t = 0 соответствует моменту окончания строительства. Величина h, рассматриваемая как номер интервала срока окупаемости, определяется путем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающая его.

Обозначим совокупный доход на момент времени m через Sm, тогда

, причем, момент времени m выбран таким образом, что

Sm < КV < Sm+1.

Тогда срок окупаемости приблизительно равен

. (1.5)

Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов. Естественно, что наименьший срок окупаемости соответствует отсутствию дисконтирования доходов, монотонно возрастая по мере увеличения ставки процента.

На практике могут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (или равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, только если срок окупаемости больше периода получения доходов от производственной деятельности. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать (стремиться к бесконечности) при определенных соотношениях между инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.

Определим срок окупаемости инвестиционного проекта для случая, когда поток платежей является постоянной величиной.

Для этого положим в формуле (1.4) Р(t) = P = const.

Тогда сумма

является суммой членов геометрической прогрессии.

При ? , эта сумма равна

. Очевидно, при любом конечном h, Sh < S. Отсюда следует, что необходимым условием существования конечного срока окупаемости h является выполнение неравенства:

, что эквивалентно:

. (1.6)

Неравенство (1.6) можно использовать для оценки существования срока окупаемости реальных проектов, если интенсивность поступления доходов можно аппроксимировать некоторой средней величиной, постоянной в течение всего производственного периода.

Заметим, что при определении срока окупаемости инвестиций последние не подвергались дисконтированию, а просто суммировались. Иногда полезно определять срок окупаемости инвестиций, осуществляя их приведение к моменту окончания строительства, наряду с доходами по той же процентной ставке.

В этом случае при норме дисконтирования, равной внутренней норме доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному периоду, в течение которого доходы от производственной деятельности положительны. Таким образом, IRR является предельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует. Она может быть также ориентиром при оценке предельного значения нормы дисконтирования, соответствующей существованию срока окупаемости и в случае отсутствия дисконтирования инвестиций.

Основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективности капитальных вложений заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования производства и, следовательно, на него не влияют доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости.

Такая мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

Рентабельность проекта

Показатель рентабельности (benefit-cost ratio), или индекс доходности (profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.

Используя те же обозначения, что и в формуле (1.2), получим формулу рентабельности (R) в виде:

. (1.7)

Как видно из этой формулы, в ней сравниваются две части приведенного чистого дохода - доходная и инвестиционная.

Если при некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта равна единице, это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным расходам и чистый приведенный доход равен нулю. Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта. При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1.

Таким образом, превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при данной ставке процента.

Доходность к погашению

Доходность к погашению - один из основных показателей для оценки привлекательности той или иной ценной бумаги. Расчет его состоит в исчислении суммы дохода, приходящего на рубль вложенных средств. Это позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между собой.

Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого по ценной бумаге к стоимости ее приобретения

, (1.8)

где

R - доходность к погашению;

Pr - price of return - цена погашения ценной бумаги;

Pb - price of buying - цена приобретения ценной бумаги.

Если необходимо рассчитать текущую доходность то в формуле (1.8) цена погашения заменяется текущей рыночной стоимостью ценной бумаги. Таким образом, в любой момент времени можно измерить текущую стоимость и доходность инвестиционного портфеля.

Дивидендная ставка

Дивидендная ставка используется для оценки привлекательности акций корпораций на финансовом рынке, обычно рассматривается в динамике и позволяет судить об объемах получаемой корпорацией эмитентом прибыли.

Ликвидность

Как и любая инвестиционная ценность каждая ценная бумага имеет определенную цену в каждый момент времени, то есть текущую стоимость. Эта стоимость зависит от многих параметров, но практически всегда она опосредованно отражает ситуацию в корпорации - эмитенте. В такой ситуации в связи с понятием стоимости и текущей цены бумаг возникло понятие ликвидности. Ликвидность ценной бумаги отражает уровень потерь при реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена как соотношение цены спроса и цены предложения, причем чем меньше эта разница, тем ликвиднее бумага и наоборот.

В этом случае ликвидность равна:

, где ЛЦБ - ликвидность ценной бумаги;

Pd - demand price - текущая цена спроса;

Pof - offer price - текущая цена предложения.

Вполне закономерно, что могут существовать и другие формулы для определения ликвидности, но экономический смысл ликвидности от этого не изменится.

Динамика курсовой стоимости

Каждая ценная бумага имеет определенную курсовую стоимость на биржевом или внебиржевом рынке. Курсовая стоимость отражает реальную стоимость ценной бумаги, поэтому она может отличаться от номинальной во много раз. Динамика курсовой стоимости показывает как меняются предпочтения участников рынка ценных бумаг по отношению к конкретной бумаге. Если курсовая стоимость колеблется вместе с колебаниями фондовых индексов, то бумага имеет среднюю надежность, в случае понижательной тенденции в изменении курсовой стоимости следует ожидать неблагоприятных известий. В случае, если курсовая стоимость бумаги растет, то можно сделать вывод о ее инвестиционной привлекательности.

Существуют различные модели прогноза курсовой стоимости, в соответствии с которыми можно с определенной степенью уверенности прогнозировать изменения курсовой стоимости. Однако как и любой прогноз, результаты прогноза курсовой стоимости могут быть недостоверными, потому что на рынок оказывает влияние слишком много факторов.

Сравнение показателей эффективности

Все рассмотренные показатели эффективности инвестиционного проекта тесно связаны между собой. Это объясняется тем, что все они строятся на основе дисконтирования потока платежей. Но не всегда инвестиционный проект, предпочтительный по одному показателю, будет также предпочтительным и по другим показателям, так, как предпосылки и особенности расчета каждого показателя различаются.

Вследствие различий в оценках инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться при использовании различных показателей эффективности, возникает вопрос о предпочтительности тех или иных измерителей эффективности.

Анализ современного состояния корпораций показывает, что наиболее часто используемым показателем эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности, а вторым по частоте применения - чистый приведенный доход.

Все другие показатели эффективности инвестиций используются значительно реже. Следует при этом отметить, что оба указанных выше показателя целесообразно применять одновременно, так как внутреннюю норму доходности можно рассматривать как качественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем, отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.

Помимо формализованных критериев оценки эффективности при принятии решения о целесообразности финансирования инвестиционного проекта учитываются различные ограничения и неформальные критерии. В качестве ограничений могут выступать предельный срок окупаемости инвестиций, требования по охране окружающей среды, безопасности персонала и др. Неформальными критериями могут выступать: проникновение на перспективный рынок сбыта продукции, вытеснение с рынка конкурирующих компаний, политические мотивы и т.п.

2.2. Проблемы инвестиционного портфеля

Проблемы общего характера

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Прежде всего, следует отметить невозможность ведения нормальных статистических рядов по большинству финансовых инструментов, то есть отсутствие исторической статистической базы, что приводит к невозможности применения в современных российских условиях классических западных методик, да и вообще любых строго количественных методов анализа и прогнозирования.

Следующая проблема общего характера - это проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт общения с нашими клиентами, особенно региональными, даже во многих достаточно крупных банках до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении). В таких условиях нельзя говорить о каком-либо более или менее долгосрочном планировании развития банка в целом.

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

Проблемы взаимодействия клиентов и доверительных управляющих

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям.

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также неунифицированностью названий управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

Даже если банк или финансовая компания декларируют, что занимаются данным видом деятельности, получить у них исчерпывающую информацию, необходимую для принятия решения об инвестировании, затруднительно. Примерным ориентиром могли бы служить типовые формы договоров и схемы распределения прибыли, однако нормы договорных взаимоотношений на российском рынке пока еще не выработаны, и бытующие формы договоров и оговариваемые ими условия отличаются друг от друга весьма значительно. Названия заключаемых договоров обычно содержат такие понятия как "траст" или "доверительное управление". Тем не менее, часто банки и иные финансовые организации довольствуются брокерскими операциями. Договоры, заключаемые фактически на брокерское обслуживание, содержат в себе инородные блоки о разделении прибыли и т. п.

В настоящее время остро стоит проблема прозрачности действий управляющих и их низкой ответственности перед клиентами. Практика показывает, что существует определенная тенденция (особенно среди небанковских доверительных управляющих), когда четкое разделение собственных средств управляющего и средств клиентов не проводится, а ведется синтетический учет одновременно нескольких портфелей, и группировка договоров и платежей осуществляется не по принадлежности операции к портфелю того или иного клиента, а по типу актива.

Удивительно, но хотя это в первую очередь отвечает их интересам, клиенты очень редко требуют от управляющих твердых договоренностей относительно отчетности. Ведь если речь идет о трасте в смысле доверительного управления, клиент обязательно должен требовать полной прозрачности действий управляющего. К сожалению, ситуация, когда управляющий, пользуясь непрозрачностью отчетности, трактует статистические данные в свою пользу, очень распространена.

Проблемы моделирования и прогнозирования

Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и управления портфелями ценных бумаг. Портфель финансовых активов - это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу. Таким образом, при прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического. Конечно, в ряде случаев, когда можно говорить не о портфеле, а о некоторых элементах " портфельного подхода", удается обойтись более простыми приемами, но перед каждым, кто занимается данной проблематикой, рано или поздно встают серьезные расчетные и исследовательские задачи. Причем универсального подхода к решению всех возникающих задач не существует, и специфика конкретного случая требует модификации базовых моделей.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано. Это связано как с небольшим опытом развития подобных взаимоотношений в России, так и с объективной математической сложностью возникающих моделей. Особенно велико разнообразие моделей в трасте доверительного управления, а именно он наиболее распространен в России.

Проблемы оптимального достижения целей инвестирования

Независимо от выбираемого уровня прогнозирования и анализа, для постановки задачи формирования портфеля необходимо четкое описание параметров каждого инструмента финансового рынка в отдельности и всего портфеля в целом (то есть точное определение таких понятий, как доходность и надежность отдельных видов финансовых активов, а также конкретное указание, как на основании этих параметров рассчитывать доходность и надежность всего портфеля). Таким образом, требуется дать определение, доходности и надежности, а также спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

При этом возможны два подхода: эвристический - основанный на приблизительном прогнозе динамики каждого вида активов и анализе структуры портфеля, и статистический - основанный на построении распределения вероятности доходности каждого инструмента в отдельности и всего портфеля в целом.

Второй подход практически решает проблему прогнозирования и формализации понятий риска и доходности, однако степень реалистичности прогноза и вероятность ошибки при составлении вероятностного распределения находятся в сильной зависимости от статистической полноты информации, а также подверженности рынка влиянию изменения макропараметров.

После описания формальных параметров портфеля и его составляющих необходимо описать все возможные модели формирования портфеля, определяемые входными параметрами, которые задаются клиентом и консультантом.

Используемые модели могут иметь различные модификации в зависимости от постановки задачи клиентом. Клиент может формировать как срочный, так и бессрочный портфель.

Портфель может быть пополняемым или отзываемым. Под пополняемостью портфеля понимается возможность в рамках уже действующего договора увеличивать денежное выражение портфеля за счет внешних источников, не являющихся следствием прироста первоначально вложенной денежной массы. Отзываемость портфеля - это возможность в рамках действующего договора изымать часть денежных средств из портфеля. Пополняемость и отзываемость могут быть регулярными и нерегулярными. Пополняемость портфеля регулярна, если имеется утвержденный сторонами график поступления дополнительных средств. Модификации моделей могут определяться и задаваемыми клиентом ограничениями на риски.

Уместно вводить также ограничение на ликвидность портфеля (оно вводится на случай возникновения у клиента непредусмотренной в договоре необходимости срочного расформирования всего портфеля). Уровень ликвидности определяется как число дней, необходимое для полной конвертации всех активов портфеля в денежные средства и перевода их на счет клиента.

Следующий блок проблем связан уже непосредственно с решением оптимизационных задач. Необходимо определиться с главным критерием оптимизации в процедуре формирования портфеля. Как правило, в качестве целевых функций (критериев) могут выступать лишь доходность и риск (или несколько видов рисков), а все остальные параметры используются в виде ограничений.

При формировании портфеля возможны три основные формулировки задачи оптимизации:

* целевая функция - доходность (остальное - в ограничениях);

* целевая функция - надежность (остальное - в ограничениях);

* двухмерная оптимизация по параметрам "надежность-доходность" с последующим исследованием оптимального множества решений.

Зачастую бывает, что небольшим уменьшением значения одного критерия можно пожертвовать ради значительного увеличения значения другого (при одномерной оптимизации такого рода возможности отсутствуют). Естественно, что многомерная оптимизация требует применения более сложного математического аппарата, но проблема выбора математических методов решения оптимизационных задач - это тема особого разговора.

Проблема постановки задачи управления портфелем

Следующий уровень в модифицировании базовых моделей возникает при переходе от статических задач (формирование портфеля) к динамическим (управление портфелем).

Разумно полагать, что в течение заранее оговоренного промежутка времени (срока действия договора) клиент не может изменить инвестиционные приоритеты. Однако возможность уточнения прогноза по ходу реализации задачи вносит в нее определенный динамизм. Кроме того, срок окончательных расчетов может быть однозначно не определен, и тогда с позиций статистического подхода мы имеем дело со случайным процессом.

2.3. Проблема выбора инвестиционного портфеля

Для формирования инвестиционного портфеля главным является определение инвестиционной цели инвестора. Согласно современной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой безразличия (indifference curves), характеризующей предпочтения инвестора. Эта кривая на критериальной плоскости, состоящая их оценок эквивалентных портфелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора. Вместе с тем сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой предпочтительнее портфеля с оценкой на другой кривой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график, в котором по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение (?р), а по оси ординат - вознаграждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность (rр).

Рисунок 2 представляет собой график кривых безразличия гипотетического инвестора. Каждая кривая линия отображает одну кривую безразличия инвестора и представляет все комбинации портфелей, которые обеспечивают заданный уровень желаний инвестора. Например, инвесторы с кривыми безразличия, изображенными на рис. 2, будут считать портфели А и В равноценными, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходности и стандартные отклонения, так как оба этих портфеля лежат на одной кривой безразличия I2. Портфель В имеет большее стандартное отклонение (20%), чем портфель А (10%), и поэтому он хуже с точки зрения этого параметра. Однако полное возмещение этой потери дает выигрыш за счет более высокой ожидаемой доходности портфеля В (12%) относительно портфеля А (8%). Этот пример позволяет понять первое важное свойство кривых безразличия: все портфели, лежащие на одной заданной кривой безразличия, являются равноценными для инвестора.

Следствием этого свойства является тот факт, что кривые безразличия не могут пересекаться. Для того чтобы увидеть это, предположим, что две кривые в действительности пересекаются так, как это показано на рис. 3. Здесь точка пересечения обозначена X. При этом нужно учесть, что все портфели на кривой I1, являются равноценными. Это означает, что они все так же ценны, как и X, потому что X находится на I1. Аналогично все портфели на I2 являются равноценными и в то же время такими же ценными, как и X, потому что X также принадлежит кривой I2. Исходя из того, что X принадлежит обеим кривым безразличия, все портфели на I1 должны быть настолько же ценными, насколько и все портфели на I2. Но это приводит к противоречию, потому что I1, и I2 являются двумя разными кривыми, по предположению отражающими различные уровни желательности. Таким образом, для того чтобы противоречия не существовало, кривые не должны пересекаться.

Хотя инвестор, представленный на рис. 2, сочтет портфели А и В равноценными, он найдет портфель С c ожидаемой доходностью 11% и стандартным отклонением 14% более предпочтительным по сравнению с А и В. Это объясняется тем, что портфель С лежит на кривой безразличия I3, которая расположена выше и левее, чем I2.

Таким образом, портфель С имеет большую ожидаемую доходность, чем А, что компенсирует его большее стандартное отклонение и в результате делает его более привлекательным, чем портфель А. Аналогично портфель С имеет меньшее стандартное отклонение, чем В, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность и в результате делает его более привлекательным, чем портфель В. Это приводит ко второму важному свойству кривых безразличия: инвестор будет считать любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой портфель, лежащий на кривой безразличия, которая находится ниже и правее.

Следует заметить, что инвестор имеет бесконечное число кривых безразличия. Это просто означает, что, как бы не были расположены две кривые безразличия на графике, всегда существует возможность построить третью кривую, лежащую между ними. Как показано на рис. 4, на котором заданы кривые безраличия I1, и I2, можно построить третью кривую I*, лежащую между ними. Это также означает, что другая кривая безразличия может быть построена либо выше I2, либо ниже I1.

Можно сказать, что каждый инвестор имеет график кривых безразличия, представляющих его выбор ожидаемых доходностей и стандартных отклонений. Это означает, что инвестор должен определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение для каждого потенциального портфеля, нанести их на график (такой, как, например, рис.2) и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, расположенной выше и левее относительно других кривых. Как показано в этом примере, из набора четырех потенциальных портфелей - А, В, С и D- инвестор должен выбрать портфель С.

Глава 3. Управление инвестиционным портфелем, на примере паевого инвестиционного фонда

Как объективно оценить, хорошо ли менеджер управляет инвестиционным портфелем?

На сегодняшний день уже разработана методика сравнения доходности пакетов ценных бумаг. Однако при этом выводы аналитиков, использующих для оценки одного и того же портфеля различные рыночные индексы-эталоны, могут очень сильно разниться, а

иногда и просто противоречить друг другу. Возможно ли предложить методику, позволяющую участникам рынка делать более адекватные выводы?

Умение управлять пакетом ценных бумаг, как известно, заключается в способности менеджера своевременно реагировать на динамику рыночной доходности. В случае если рынок акций находится на подъеме, менеджер должен своевременно увеличивать долю рисковых бумаг (причем уметь выбрать из них наиболее растущие) в своем портфеле, чтобы иметь возможность воспользоваться этим ростом. Если же доходность акций падает, то предвидевший такой поворот событий инвестор либо повышает в портфеле долю облигаций (бумаг с фиксированным доходом), либо приобретает акции, имеющие отрицательную или нулевую корреляцию с доходностью рыночного индекса. В результате потери, связанные с падением рынка акций, сводятся к минимуму.

Поэтому, для того чтобы оценить эффективность управления любым портфелем, необходимо: во-первых, измерить его доходность за определенный промежуток времени; во-вторых, определить величину безрисковой ставки (она служит своего рода нижним пределом в этой оценочной процедуре); в-третьих, не ошибиться с выбором эталонного портфеля, с которым целесообразно сравнивать доходность анализируемого нами инвестиционного фонда.

Попробуем на конкретном примере проанализировать типичные трудности и противоречия, встречающиеся при оценке эффективности управления большим портфелем ценных бумаг. Для этого воспользуемся статистикой по одному из старейших в России открытых фондов акций - фонду "Добрыня Никитич". Данный ПИФ работает на рынке уже более 5 лет и по уровню своей доходности входит в тройку лидеров среди открытых фондов акций. По данным Национальной лиги управляющих, по состоянию на 5 декабря 2005 г. доходность этого ПИФа составила 69,38% годовых. Мы рассмотрели статистику по изменению годовой доходности фонда "Добрыня Никитич" за период с 5 января 2004 г. по 5 декабря 2005 г. Таким образом, нам удалось получить ежемесячную волатильность (колебания) годовой доходности этого фонда за последние 2 года (рис. 5).

Более сложной задачей является выбор эталонного портфеля, согласно которому следует оценивать эффективность управления фондом. Сравнивая эффективность управления фонда с каким-либо эталоном, необходимо быть уверенным в том, что он соответствует рыночной специализации данного ПИФа, а его доходность вполне достижима для умелого менеджера.

Какими критериями при этом следует руководствоваться, чтобы правильно выбрать эталон для того или иного портфеля ценных бумаг? Как правило, когда речь идет о фонде акций, в качестве оценочного критерия берется соответствующий индекс акций,

например РТС. Но на деле менеджеры одного ПИФа могут ориентироваться на высококапитализированные акции нефтегазового сектора, менеджеры другого - на низкокапитализированные акции предприятий "второго эшелона" и т. д.

Соответственно, эталоном для первого фонда должен стать индекс S&P/ RUIX-OIL, а для второго - РТС-2. На практике далеко не всегда можно однозначно определить, на какие бумаги управляющая компания ориентирует тот или иной ПИФ, так как с изменением рыночной конъюнктуры инвестиционные предпочтения быстро меняются.

Для того чтобы не ошибиться с выбором эталона, необходимо провести анализ зависимости избыточной доходности ПИФа от роста избыточной доходности индексов.

С этой целью из обычной годовой доходности паевого фонда и рыночного индекса необходимо вычесть годовую ставку безрискового актива, в качестве которой мы взяли средневзвешенную ставку по государственным казначейским обязательствам со сроком погашения до 90 дней. Затем на основе имеющейся статистики за исследуемый период были составлены линейные и квадратичные уравнения регрессии между избыточной доходностью данного ПИФа и индексов РТС, S&P/RUIX-OIL и РТС-2.

Как известно, эффективность управления портфелем рассчитывается с помощью

линейного уравнения регрессии, которое записывается следующим образом:

Y = b J X + a,

где Y - ожидаемая величина избыточной доходности паевого фонда (%);

X - избыточная доходность индекса (%);

b - коэффициент бета, т. е. величина чувствительности (среднестатистического изменения на 1% роста) стоимости пая к росту избыточной доходности индекса;

a - коэффициент альфа, т. е. величина избыточной доходности ПИФа при нулевой избыточной доходности индекса РТС.

Например, линейное уравнение регрессии, показывающее зависимость избыточной

доходности паевого фонда от индекса РТС, имеет такой вид:

Y = 1,55X - 13,69.

Трактовать его можно следующим образом: поскольку коэффициент альфа равен 13,69, то при нулевой избыточной доходности РТС ожидаемая (средняя) избыточная доходность ПИФа составляет 13,69%, т. е. данный показатель ниже рыночного уровня.

"Положительное значение величины коэффициента альфа портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля, откуда можно сделать вывод, что управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля была ниже, чем доходность эталонного портфеля, и позволяет сделать вывод о низкоэффективном управлении"1. Следовательно, если взять в качестве эталона индекс РТС, то можно сделать вывод о том, что поскольку коэффициент альфа у данного ПИФа за исследуемый период был отрицательным, то управление фондом нельзя признать высокоэффективным.

В то же время полученный в уравнении коэффициент бета, равный 1,55, свидетельствует о том, что увеличение избыточной доходности РТС на 1% способствовало росту аналогичной доходности фонда на 1,55%. Коэффициент бета, существенно превышающий 1, характеризует стиль управления активами ПИФа как наступательный, так как во время повышения индекса РТС доходность фонда росла опережающими темпами.

Посмотрим, снижался ли у инвестиционного портфеля исследуемого фонда коэффициент бета в момент спада на рынке или, напротив, возрастал. Последнее, как мы уже говорили, нежелательно, поскольку приводит к появлению у ПИФа отрицательной доходности. Динамику изменения коэффициента бета принято рассчитывать с помощью

квадратичного (параболического) уравнения регрессии2, которое записывается следующим образом:

Y = c J X 2 + b J X + a,

где Y - ожидаемая величина избыточной доходности паевого фонда (%);

X - избыточная доходность индекса РТС (%);

a, b - коэффициенты альфа и бета; с -

коэффициент, оценивающий изменение величины беты в зависимости от повышения или

снижения индекса РТС (%).

Квадратичное уравнение регрессии, показывающее зависимость избыточной доходности фонда от индекса РТС, имеет следующий вид:

Y = 0,01X2 + 0,93X - 7,17.

Содержательная интерпретация коэффициентов a, b такая же, как и в линейном

уравнении, а положительная величина коэффициента c показывает, что каждый процент повышения избыточной доходности индекса РТС способствовал увеличению аналогичной доходности ПИФа (за счет роста коэффициента бета, оцениваемого коэффициентом c) на 0,01%. И, напротив, при снижении избыточной доходности РТС аналогичная доходность фонда уменьшалась на 0,01%. Таким образом, данное квадратичное уравнение свидетельствует о том, что инвестиционные менеджеры могут корректировать в нужном направлении величину коэффициента бета у портфеля ПИФа (при росте рынка - повышать, при падении - снижать), хотя размер такой корректировки очень небольшой.

Аналогичным образом оценим эффективность управления ПИФа "Добрыня Никитич" с

точки зрения зависимости колебания его избыточной доходности от динамики других эталонов - индекса S&P/RUIX-OIL и РТС-2. Полученные в результате линейные и квадратичные уравнения регрессии (в том числе и по индексу РТС) представлены в табл. 1 и 2.

Таким образом, выясняя зависимость избыточной доходности ПИФа "Добрыня Никитич" от динамики трех рыночных индексов, мы, к сожалению, пришли к прямо противоположным выводам, как по стилю и эффективности управления паем, так и по умению его менеджеров своевременно корректировать величину бета. Вряд ли столь значительные противоречия свидетельствуют об объективной оценке и данного ПИФа, и других фондов, оцениваемых с помощью традиционной методики.

Причина такого разногласия в оценках заключается в том, что по состоянию на 5 декабря 2005 г. рыночные индексы продемонстрировали различную доходность: РТС - 80,41%, РТС-2 - 65,82% и S&P/RUIX-OIL - 81,76%. Вполне естественно, что инвестиционным менеджерам легче было обогнать более медленно растущий на тот момент индекс РТС-2, чем прочие индексы. Но, не зная степень влияния каждого индекса на рост избыточной доходности ПИФа, трудно объективно оценить работу фонда.

Отсюда можно сделать следующий вывод: необходимо искать более объективный критерий, т. е. брать в качестве эталона такой индекс, коэффициент детерминации которого с исследуемым инвестиционным портфелем наиболее высок.

Используя возможности регрессионного анализа, можно выявить адекватный расчетный эталонный портфель фонда, имеющий с паем ПИФа более высокий коэффициент детерминации.

С этой целью, взяв в качестве Х1 и Х2 избыточные доходности S&P/RUIX-OIL и РТС-2, а в качестве Y - избыточную доходность ПИФа, выведем новое уравнение регрессии.

(Мы не стали брать в качестве независимой переменной индекс РТС, поскольку его колебания во многом повторяют динамику S&P/RUIX-OIL). В результате получилось двухфакторное линейное уравнение:

Y = 0,49 Х1 + 0,34 Х2.

Таким образом, рост индексов S&P/ RUIX-OIL и РТС-2 на 1% привел к повышению избыточной доходности пая ПИФа на 0,49 и 0,34% соответственно. Умножив

ежемесячные показатели прироста по каждому индексу на указанные коэффициенты, попытаемся выяснить, какие факторы обеспечивают увеличение избыточной доходности

пая. Сумма прироста избыточной доходности, полученного благодаря повышению индексов S&P/ RUIX-OIL и РТС-2 в каждом месяце, позволила выявить расчетный эталонный портфель. Затем нами была вычислена зависимость избыточной доходности ПИФа "Добрыня Никитич" от динамики избыточной доходности расчетного эталонного портфеля (рис. 6).

Следовательно, исходя из линейного и квадратичного уравнений (см. рис. 7), можно сделать вполне обоснованный вывод о том, что стиль управления активами пая является "оборонительным" - коэффициент бета чуть ниже 1, а эффективность его управления - выше среднего, так как коэффициент альфа выше нуля. Небольшой положительный коэффициент c, свидетельствует о том, что при необходимости менеджеры умеют корректировать величину бета, хотя объем этой корректировки весьма незначительный.

Сопоставление различных индексов, с которыми сравнивалась избыточная доходность ПИФа "Добрыня Никитич", позволяет сделать вывод о том, что наиболее высокий коэффициент детерминации наблюдается у расчетного эталонного портфеля (на рис. 6 он обозначен как РТС-2 + S&P/RUIX-OIL). Следовательно, этот эталон, учитывающий динамику двух индексов, лучше подходит в качестве критерия для оценки доходности эффективности управления бумагами данного ПИФа.

Тем не менее и у расчетного эталонного портфеля есть свои недостатки, которые надо иметь в виду, чтобы не делать ошибочных выводов. Дело в том, что доходность расчетного эталонного портфеля полностью зависит от предыдущей работы ПИФа. Причем чем более высокие показатели фонд сможет продемонстрировать в период, в течение которого рассчитывается данный эталон, тем более высокие требования будут предъявлены к последующей доходности данного фонда. При этом, для того чтобы адекватно оценить эффективность управления ПИФом, расчетный эталонный портфель целесообразно вычислять на основе предыдущей статистики, отстающей от оцениваемого момента на несколько периодов. Например, чтобы оценить эффективность управления портфелем по итогам первых 3 мес. 2006 г., уравнение регрессии, оценивающее вклад рыночных индексов в доходность оцениваемого портфеля, следует решать, опираясь на статистику прошлого года.

И еще одно весьма важное ограничение: на основе расчетного эталонного портфеля

можно делать выводы о том, насколько изменилась эффективность управления данным фондом по сравнению с предыдущим периодом, но нельзя напрямую сравнивать доходность одного ПИФа с другим, поскольку расчетный эталон у каждого из них будет отличным от других.

Заключение.

До недавнего времени банки исходя из зарубежного опыта, формируя инвестиционный портфель, набирали его в следующем соотношении: в общей сумме ценных бумаг около 70 процентов - государственные ценные бумаги, около 25 процентов - муниципальные ценные бумаги и около 5 процентов - прочие бумаги. Таким образом, запас ликвидных активов составляет примерно 1/3 портфеля, а инвестиции с целью получения прибыли - 2/3. Как правило, такая структура портфеля характерна для крупного банка, мелкие же банки в своем портфеле имеют 90 процентов и более государственных и муниципальных ценных бумаг.

Теоретически портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свою структуру путем замещения одних бумаг другими. Однако каждая ценная бумага в отдельности не может достигать подобного результата.

Считается, что возможность проведения портфельных инвестиций говорит о зрелости рынка, и это, на наш взгляд, совершенно справедливо. Еще в 1994 г. в России полемика относительно методов портфельного инвестирования была сугубо теоретической, хотя уже тогда существовали банки и финансовые компании, которые брали средства клиентов в доверительное управление. Однако лишь немногие из них подходили при этом к портфельному инвестированию как к сложному финансовому объекту, обладающему тонкой спецификой и подчиняющемуся соответствующей теории.

Практика показывает, что портфельным инвестированием сегодня интересуются два типа клиентов. К первому относятся те, перед кем остро стоит проблема размещения временно свободных средств (крупные и инертные государственные корпорации, выросшие из бывших министерств, различные фонды, создаваемые при министерствах, и другие подобные структуры, а также клиенты из тех регионов, где рынок не способен освоить крупные средства). Ко второму типу относятся те, кто, уловив эту потребность "денежных мешков" и остро нуждаясь в оборотных средствах, выдвигают идею портфеля в качестве "приманки" (не очень крупные банки, финансовые компании и небольшие брокерские конторы).

Многие клиенты не до конца отдают себе отчет, что такое портфель активов, и в процессе общения с ними часто выясняется, что на данном этапе они нуждаются в более простых формах сотрудничества. Да и уровень развития рынков в различных регионах разный - во многих регионах процесс формирования класса профессиональных участников рынка и квалифицированных инвесторов еще далеко не завершен. Тем не менее, усиление клиентского спроса на услуги по формированию инвестиционного портфеля в последнее время очевидно. Это говорит о том, что вопрос назрел.

Конечно, спектр вопросов, касающихся портфельного инвестирования, чрезвычайно широк. Главное, что необходимо подчеркнуть: будущее за портфельным менеджментом, но его возможности надо использовать и в нынешних условиях.

Расчетная часть

Задача № 10

По акции "Р" выплачен текущий дивиденд в размере 3,00. Ожидается, что со следующего года рост дивидендов в течение 3 лет составит 20 %, после чего снизится до среднеотраслевого уровня в 8%.

Определите стоимость акции на текущий момент, если норма доходности равна: а) 15%, б) 20%.

Решение.

Для решения данной задачи используем модель двухэтапного роста:

Дано : r = 0,15, g = 0,08, T=3, g1 =0,02, g2 = 0,08.

V = VT + VT+1 = +

а) V = + = 60,63

б) V = + = 36

Задача № 11

Предположим, что текущая рыночная доходность составляет 16%, а безрисковая ставка - 10%. Ниже приведены доходности и бета коэффициенты акций A, B, и C.

Акция

Доходность

? A 16% 1.2 B

19% 1.4 C 13%

0.75

а) Какие из акций являются переоцененными согласно CAPM?

б) Какие из акций являются недооцененными согласно CAPM?

в) Дайте графическую иллюстрацию вашему ответу.

Решение.

Дано : mr = 0.16, mf = 0.1

Согласно CAPM: mi = mf + ?i(mr - mf ) + ?i.

Если ?i = 0, то акция "справедливо" оцененная, если ?i > 0, то акция переоценена, если ?i < 0 то акция недооценена.

?1 = 0.16 - 0.1 - 1.2*0.06 = -0.012

?2 = 0.19 - 0.1 - 1.4*0.06 = 0.006

?3 = 0.13 - 0.1 - 0.75*0.06 = - 0.015

Т. к. ?1 и ?3 < 0, то акции A и C - недооценены. ?2 > 0 - акция B переоценена.

На графике SML видно, что точки акций A и C лежат ниже прямой рынка (недооценены) на величину значений ?1 и ?3 соответственно. Точка акции B - выше линии SML (переоценена) на величину ?2.

m1 = 0.1 + 1.2(0.16-0.1) - 0.012 = 0,16

m2 = 0.1 + 1.4(0.16-0.1) + 0.006 = 0,19

m3 = 0.1 + 0.75(0.16-0.1) - 0.015= 0,13

Список использованной литературы

1. Боровкова В. А. Рынок ценных бумаг. - СПб.: Питер, 2005.

2. Гатман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. - М: Дело 1999

3. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в России: выбор стратегии. - М.: Эдиториал УРСС, 2002

4. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2001 -768 стр.

5. Кузнецов М.В., Овчинников А.С. Технический анализ рынка ценных бумаг. - М.: ИНФРА-М, 1996

6. Романовский М. В., Белоглазова Г. Н. Финансы и кредит: учебник - М.: Высшее образование, 2005

7. Стояновой Е.С., Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник - 5-е издание, перераб. и доп. - М.: Изд-во "Перспектива", 2001

8. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. - ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2004

9. Шохина Е. И., Финансовый менеджмент: Учебное пособие - М: ИД ФБК-ПРЕСС, 2002

Приложение

Схема 1

Рисунок 1. Система показателей для оценки эффективности инвестиций

Рисунок 2. График кривых безразличия инвестора, избегающего риска

Рисунок 3 Пересекающиеся кривые безразличия

Рисунок 4. Построение третьей кривой безразличия между двумя другими

1

Показать полностью…
Похожие документы в приложении